中报业绩：增速有所回落

　　编者的话

　　本报今日将平安证券研究员李先明先生的研究报告摘发如下，我们认为他的分析很有道理。下阶段A股市场的表现，仍会受到两股力量的交织作用，而继续维持震荡整理格局，逐步寻求阶段性的平衡：一方面，A股市场持续下跌对市场信心和盈利效应的打击，使得长时间所形成的弱势思维惯性，以及投资者对中国经济未来表现的忧虑增加，将继续对后续市场的走势构成压力。

　　另一方面，A股市场估值逐步回落合理区间，使得A股市场对中长期投资者的吸引力增加，并且政策面持续保持积极，也提升了投资者对后续政策面发挥积极效应的预期，这在很大程度上对后续市场走稳构成支持。

　　重点关注：两类错杀品种

　　A股公司2008年中期业绩报告已披露完毕。数据显示，2008年上半年，A股公司业绩继续呈现增长态势，但增幅明显回落，由此使得在整体经济增速回落的背景下，投资者对A股公司未来的业绩表现，普遍感到谨慎。

　　1）净利润、净资产收益率大幅提升

　　统计显示，这1592家A股公司2008年中期的户均营业收入为35.32亿元，同比增长了29.75%；比2007年中期A股公司营业收入24.42％的同比增幅，高出了5.33个百分点，反映A股公司的营业收入继续实现平稳增长态势。

　　但受到股票市场持续低迷影响，部分公司的投资收益大幅回落。并且在成本持续上升等因素影响下，中国石油等权重公司业绩大幅下滑，使得A股公司的盈利增长幅度明显回落。其中A股公司2008年中期的户均归属母公司股东的净利润，同比增幅只有19.35%，增幅较2007年同期大幅回落。A股公司的平均净资产收益率虽然达到了8.43%的较高水平，但相对2007年中期的9.14%，仍出现了一定的下降。

　　但如果剔除了中国石油、工商银行和中国平安3家权重最大的公司，我们看到，其他公司的业绩增长依然较为突出。

　　A股中期业绩整体表现

　　（剔除中国石油、工商银行和中国平安）

　　此外，我们注意到，诸如中国石油、工商银行等权重类公司的A股流通股数量占其总股本的比例很小，而且这些公司的总股本很大，导致其业绩波动，对市场整体业绩的影响很大。

　　为了更好的反映A股公司的盈利表现，我们以流通A股/总股本为权重，对全体A股公司的业绩进行调整统计。结果显示，调整后A股2008年中期的营业收入同比增长了25.72%，归属母公司股东的净利润则平均增长了28.99%，反映如果消除中国石油、工商银行等流通A股比例很小的权重公司业绩对整体市场盈利表现的非正常影响，整体而言，大部分A股公司的业绩表现，仍属理想。

　　2）绩优类公司占比增加

　　从每股收益的分布来看， A股公司绩优类公司所占的比重，也越来越大。统计显示，2008年中期，A股公司中每股收益在0.25元（对应的年度每股收益在0.5元）及以上的公司，占到了23.96%，比2007年中期时的21.69％，高出2.27个百分点。同时，2008年中期每股收益在0.15元以上的公司，占比达到了42.09％，比2007年中期增加了4.25个百分点。显示即使不考虑股本扩张等因素对A股公司每股收益的摊薄，2008年中期，高每股收益的公司所占比重，也较2007年中期出现了较大幅度的增长，显示A股公司中，值得中长期投资的蓝筹类公司，所占比重持续得到提升。

　　与此同时，在亏损公司方面，2008年中期报出亏损的A股公司有213家，所占比例为13.42％，同样较2007年中期的比例有所下降，这也从一个侧面反映出2008年上半年，A股公司的经营业绩，继续出现了整体性的上升态势。

　　3）盈利能力有减缓迹象

　　分季度来看，2008年一季度，A股公司的户均主营收入为16.60亿元，而2008年第二季度，A股公司的户均主营收入则达到了19.09亿元，环比增长了14.98％。反映A股公司主营业务增长依然稳健。但受到成本上升、投资收益下降等因素影响，2008年第二季度A股公司的户均净利润和净资产收益率，环比增长幅度则分别只有4.66％和4.22%，要远低于主营业务的增长速度，显示从二季度开始，A股公司的盈利增长态势，逐步有所减缓。

　　而且从A股公司单季度的归属母公司股东净利润的变化来看，我们也可以感觉到，从2006年以来，A股公司的业绩虽然继续维持增长态势，但增长的幅度已经有所降低。

　　06年以来A股公司单季度户均净利润（万亿元）

　　从A股公司毛利率的变化来看，我们注意到，在经历2007年的增长高峰之后，从2008年开始，A股公司的毛利率从高位持续回落。

　　虽然从历史来看，目前A股公司平均18.80%的毛利率水平，仍属良好，但过去2个季度A股公司毛利率持续下滑，也从一个侧面反映出在资源价格不断上涨的背景下，上市公司整体的成本压力和盈利增长，开始面临较大的考验，由此使得未来一段时期，A股公司的盈利表现，仍面临较多的变数和压力。A股公司在业绩依然增长状态下所表现出来的盈利隐忧，也值得投资者密切关注。

　　2006年以来A股公司毛利率变化趋势

　　4）增速回落，后续盈利存下滑风险

　　（1）从中报的数据来看，Ａ股公司的业绩表现依然理想，扣除权重类个股的非正常影响后，以流通Ａ股/总股本为权重的调整后归属母公司股东的净利润以及剔除中国石油、工商银行和中国平安3个权重个股后的A股公司归属母公司股东的净利润同比增长均超过27%，反映大多数公司的净利润仍维持较高增长态势。

　　（2）从单季度的盈利表现来看，A股公司也继续延续了自2006年以来的持续增长态势，并且每股收益超过.025元的公司占比，也持续提高，反映A股市场上值得中长期投资的蓝筹类公司，所占比重越来越多。

　　（3）需要注意的是，从08年一季度以来，A股公司的毛利率呈现明显下滑态势，大部分公司营业收入增长要快于净利润的增长，反映许多公司在资源、原材料价格持续攀升的影响下，成本压力增大，后续盈利下滑的潜在风险，值得高度关注。

　　在前期的分析中，我们讨论了A股市场和美国股票市场在不同的业绩成长预期、不同的资金成本状态下，两个市场的资产价格（市盈率的倒数）到底会存在什么样的关系。为了更好的衡量A股市场的阶段估值变化和趋势，在估值计算时加入了市场特征差异所带来的估值差异因素：

　　1）对GDP增长的假设

　　未来的3个5年当中，中国GDP的平均增长幅度，仍有望分别达到8.88%、7.78%和6.83%。对于参考市场美国而言，我们假定其未来15年的GDP平均增长率维持过去10年2.91%的平均增长水平。

　　2）对机会成本的假设

　　未来的3个5年当中，中国股市的综合机会成本将分别为9.40%、8.40%和7.40%。

　　综合上述分析，我们通过三阶段分析模型测算出：未来15年中国A股市场的估值中枢约为美国市场的134.40%，即应当有34.40%的溢价。以过去15年标普500指数成分股平均约24.42倍的市盈率水平测算，A股市场未来15年的市盈率中枢将维持在32.82倍。

　　3）对市场制度差异带来的估值差异分析

　　统计显示，过去15年，A股市场由于制度差异、投资者偏好等因素带来的平均估值溢价在19.12%左右。

　　中央财经大学的寒冬在分析日本股市在经济走弱的背景下，仍较长时间维持较高的估值水平时，总结出以下原因：

　　（1）高储蓄率，崇尚节俭的日本，收入很大一部分被存进了银行，而储蓄是股票投资资金的重要来源。

　　（2）国际收支经常项目长期保持盈余。日本经常项目盈余占GDP的比重，1981～1985年为1.8%，1986～1990年上升到2.8%，1991～1995年为2.6%。国际收支经常账户长期盈余，同样是增加国内股市股票需求的重要因素之一。

　　（3）企业间相互持股，使上市公司相当一部分股份轻易不上市流通，基本处于锁定状态。据统计，日本全国上市公司发行股票的70%由金融机构和企事业法人持有，且法人持有如此大量股票的目的不是为了取得分红，也不是为了赚取买卖价差，而只是为了稳定企业间的合作关系，因此这些股票是很少流通转让。这是日本企业所独有的现象。

　　从日本股票市场的表现来看，其高估值特征和中国股票市场也存在较多类似的地方，比如高储蓄率和持续的国际贸易盈余。同时，在股权分置改革以前，中国A股中有约2/3被限制流通，这和日本股市中企业相互持股而导致市场上可流通的股票数量大大减少，从而对市场阶段高估值构成支撑所类似。

　　对于未来A股市场的估值的分析，我们认为，一方面，未来相当长一段时期，不同经济区域之间的产业转移和升级，使得中国整体经济表现仍有望维持较高的增长水平，这很大程度上使得下阶段A股市场的估值将继续获得来自基本面的支撑。

　　另一方面，在股权分析改革完成后，A股市场进入全流通时期，尤其2009年和2010年，大量的限售股解冻，使得此前支撑A股高估值的“股权分置”因素消除，而且短时间内大量限售股解冻上市，造成了市场供求关系的短暂失衡，如果在此期间没有足够的对冲政策或手段缓解限售股上市对市场的冲击，那么短期而言，A股市场估值将很有可以陷入阶段性失衡状态——现实而言，目前A股市场的估值已经低于其理论价值中枢，显示现阶段，大量限售股解冻上市，使得A股市市场的制度差异变革，带来其估值的折价。具体而言，我们认为在全流通冲击下，未来一段时期A股市场由于制度差异带来的折价幅度，有望接近过去15年最低-54.48%的折价水平。

　　但以15年为投资周期而言，我们认为A股市场的相对高估值状态仍可得到维持，原因是限售股解冻带来的供求失衡，是“短期”的，而中国经济的高增长、高储蓄率、国际贸易盈余等因素，则是相对“长期”的。

　　4）结论

　　在全流通对市场估值短期冲击结束后，A股市场在居民的高储蓄率、国际贸易盈余等因素支撑下，其估值将继续有望享受适度的制度差异溢价。但由于股权分置之一支撑市场高溢价的因素消失，使得未来15年A股市场由于制度差异带来的溢价，将较过去15年的约19.12%有所缩小。保守测算，在高储蓄率、国际贸易盈余等因素不发生明显改变前提下，我们认为未来15年A股市场可以享受约10%的制度差异溢价。乐观而言，未来15年A股市场由于制度差异带来的溢价率，最高可以达到过去15年10月平均最高值138.72%的一半左右，即约69.36%。

　　从上述分析我们可以看到，未来一段时期，A股市场的估值低点，将很有可能回落到14.94倍左右。而以目前股价计算，A股公司的平均市盈率在17.50倍左右（沪深300指数成分股平均市盈率在17倍左右）。距离我们测算的估值低位，大约还有15%左右的空间，显示从中长期来看，A股市场进一步调整的空间和风险，已经较为有限，市场中长期的投资价值，正逐步得到体现。

　　A股估值：逐步接近底线

　　整体而言，我们认为目前仍有许多不确定的因素会影响到中国经济以及A股市场的表现，使得A股市场在未来一段市场的表现，反复和波动仍是主要特征。

　　但从中报的数据来看，大部分的公司业绩表现仍属理想，而且从A股市场估值表现来看，我们认为在目前A股公司平均17.50倍的市盈率基础上继续大幅深跌的可能性已经较低，并且政策面持续保持积极，也提升了投资者对后续政策利好出台的预期，从而对后续市场的表现构成支持。

　　因此，对于下阶段A股市场的表现，我们认为仍会受到上述两股力量的交织左右，继续维持振荡整理格局，以逐步寻求阶段性的平衡。整体判断，我们认为9月份沪深300指数的核心波动区间有望维持在2100～2600点。

　　我们坚持认为，在经历持续下跌之后，不少优势品种的股价已经回落到合理区间，使得“价值投资”在未来一段时期成为可能。而且从8月份A股市场的表现来看，虽然市场大幅调整，使得大部分个股所面临的系统性风险依然明显，但具备业绩和估值优势的金融服务类个股，则表现相对抗跌，成为了8月份A股市场主要的“避风港”。

　　此外，我们推荐投资关注的“低估值、高增长”类的不少个股，在前期的下跌行情中也表现出较为明显的抗跌性，显示面对市场的持续调整，投资者对个体公司的基本面和中长期价值的关注程度有所提高。

　　考虑到市场系统性风险对不同板块短期所构成的压力，我们认为下阶段行业性的机会相对有限，而随着市场整体性下跌所对部分基本面良好个股的“错杀”，很大程度上，不同行业中的部分优势类个股，其中长期的价值已经值得投资者密切关注。在此情况下，我们在本月策略中，建议投资者不妨采取“自下而上”的选股策略，重点寻找那些基本面良好、股价受短期市场波动影响而有可能被错杀的品种。

　　1.“错杀”潜在品种之一：相对H股折价的“A+H股”

　　在A股市场持续调整的背景下，不少个股的估值都陷入了短期的“迷失”，使得许多个股都陷入了“不断向下寻求支撑”的漩涡。相对而言，定价国际化的H类个股，很大程度上则成为了短期A股市场估值迷失状态下的定价参考之一（虽然我们坚持认为不同市场特征存在差异，使得其估值并不具备简单可比性）。在此情况下，那些相对其H股折价明显的A股，在后续市场走势中，其调整的风险预期将受到较大程度的“锁定”，从而有望成为市场调整阶段的“避风港”。

　　2.“错杀”潜在品种之二：业绩持续高增长个股

　　从A股公司最新公布的中期业绩报告中，我们注意到，虽然投资者对A股公司业绩表现的预期降低，但面对上半年宏观经济的诸多不确定性，不少公司的经营业绩仍取得了理想的增长，而且综合行业研究员的判断，不少优势公司未来一段时期内，业绩的高增长仍将持续。

　　我们认为，在业绩持续高增长的预期，以及受到市场整体走势影响而股价不断走低的双重作用下，部分业绩高增长的个股，很有可能在近期的调整市道中被“错杀”，从而为中长期投资者带来了投资的机会。

　　在品种选择方面，我们遵循以下的一些标准，去尝试着寻找部分值得中长期关注的绩优品种：

　　1）市盈率低于市场平均水平

　　2）08年中期营业收入同比增长20%以上

　　3）08年中期归属母公司股东的净利润同比增长30%以上

　　4）08、09年归属母公司股东的净利润平均增长30%以上

　　基于上述标准，并参考行业研究员以及近阶段市场的表现，我们认为以下一些个股值得关注：

　　相对H股折价的A+H股

　　值得关注的业绩持续高增长个股

　　08、07、06年中期A股公司EPS分布

　　未来15年中国经济表现预测

　　(本文由平安证券李先明撰写)

　　个股评级

　　海螺水泥：行业趋势仍向好

　　我们将公司08-09年的全面摊薄EPS从2.31元、3.14元下调至2.08元、2.99元，我们仍维持水泥行业趋势仍向好的观点，根据我们08年中期关于水泥股估值的观点：“在行业向好趋势不变的情况下，水泥估值比市场估值有30-50%的溢价”，给予公司未来一年目标价60元，维持公司“强烈推荐”评级。

　　投资时点的建议。短期来看煤价上涨已是强弩之末，处于谨慎角度出发，我们认为可将三季度作为一个观察窗口期，建议密切关注7-9月份水泥需求增长是否有所反弹，并关注9月中旬进入旺季之后华东地区水泥价格走势，以此来判断今明两年水泥行业的走势，再做投资上的决策。（兴业证券）

　　中兴通讯：迎来收入确认高峰

　　公司中报反映出高附加值的视讯及网络终端产品、监控产品收入增长带动其他产品毛利率同比提高8个百分点。费用压力减少，期间费用率29.4%，同比下降4个百分点。资产减值损失、所得税有所增加。

　　下半年公司将迎来收入确认高峰，同时国内电信招标也将陆续展开，通信设备行业已步入投资主题，中兴通讯无疑是最大的受益者。公司毛利率也将随优势设备收入规模的扩大而保持平稳。

　　维持中兴通讯2008－2010年每股收益分别为1.33元、1.97元、2.50元的盈利预测，由于受到前期传闻的影响，目前2008、2009年动态PE已经调整至26.7倍、18.1倍，维持“买入”评级。(天相投顾)

　　中国平安：偿付能力充足

　　中海发展：市盈率处于历史相对低位

　　从中报看虽然寿险和产险的偿付能力都已经逼近监管部门要求的偿付能力充足率临界值100%，不过，并不需要对这种偿付能力的下降过于担忧。总部截至6月底尚有532亿净资产，与去年底的534亿基本持平，对下属子公司仍有很强的注资能力。

　　我们预计中国平安2008年的净利润和每股收益分别为120.69亿元和1.64元，下降20%；2009年净利润和每股收益分别为150.86亿元和1.64元，增长25%。我们对寿险业务采用内含价值估值方法，对其他业务采用P/B估值法，得出2008年每股评估价值60元，增持评级。（国泰君安）

　　公司7月运营数据公布，公司整体收入保持稳定。7月份单月的货运总收入环比6月份小幅下降1.3%，单位运价环比下滑3.6%，而货运周转量环比增加2.4%。7月单月的货运收入保持稳定。前7个月的累计营业收入大幅同比增长，得益于运价的显著提升。

　　中海发展公司业绩的可预见性较强，公司目前A股和H股08年每股收益对应的市盈率均约为8倍，目前处于历史相对低位；与国内航运可比公司、国际油轮可比公司和国际干散货可比公司11倍、9.1倍和6.9倍相比，并考虑到其业绩的稳定性和成长性，目前的估值仍具有吸引力。维持中海发展"推荐"评级。